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币圈行情趋势-现代货币理论:方法论、政策

币圈快讯 币圈资源 2022年10月06日

  币圈行情趋势-现代货币理论:方法论、政策含义与实践批判020年初摘要:2,疫情的冲击受新冠肺炎,政、货币双宽松的政策西方国家纷纷采取了财=▽▽,T)“财政赤字货币化◆◁”的实践这被认为是现代货币理论(MM▼▽-。币(或信用)宽松等支持政策国内也出台了减税降费●◆◆、货=★▷。压力较大由于财政,在中国应用MMT学术界开始呼吁■◆。的声音都有支持与反对,对为主但以反▲•,还有足够的空间原因包括:政策;压力通胀;行独立性损害央;施MMT的条件等或中国尚不具备实。年后两,时代回归大通胀■◇,或许会有新的启示重新讨论MMT=▼…。本质的两种叙事谈起本章从货币起源和,的逻辑起点这是MMT□◇▽;存量-流量一致(SFC)模型其次介绍MMT的方法论基础:,民收入账户(SNA)体系联系起来借此将资金流量表(FoF)和国,的描述性工具这是MMT○▼=;策主张“最后雇佣者”计划第四部分介绍MMT的政,汇率制度选择的看法及其对国际收支▷☆◆、★•;的经验为切入点第五部分以日本,T的实践评析MM;明资产负债表衰退理论的异同第六部分厘清MMT与辜朝;货币化”的不可能三角最后阐述“财政赤字=▪▼,和美元信用之间是不能兼备的即债务货币化、美联储独立性。

  球金融危机之后2008年全,“公债陷阱”西方世界陷入。远超马斯特里赫特条约所认定的60%可持续水平政府债务杠杆率都达到了二战结束以来的峰值——。中其,《复兴与再投资法案》支出总额为GDP的10.3%美国2008年《紧急经济稳定法案》和2009年,生主权债务危机但至今还没有发。期停滞”归因于过于保守的财政政策人们甚至将后危机时代的经济“长,美国复苏路径的比较上这突出体现在欧洲和。恩斯理论中在经典的凯,求不足时当有效需-▼◁,支出予以配合如果没有财政,陷阱的存在而无效货币政策因流动性=●■。

  为鉴以史,炎疫情冲击时更加积极各国政府在应对新冠肺。金组织(IMF根据国际货币基,)的统计2021,字率合计分别达到了10%和8%2020-2021年全球财政赤。经济体中在主要,支出规模最大美国的财政,到2021年3月从2020年3月,(占2021年GDP的26.9% )四轮财政救助计划合计达5◇□☆.9万亿美元,率分别达到了15%和11%2020和2021年的赤字,历史新高均创下了■▲■。021年截止到2,创了1880年以来的历史新高(图1)发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆均,24.7%前者为1,5★□.3%后者为6☆●●。也超过了二战时期的峰值美国联邦政府债务杠杆率○★-,.4万亿美元总规模28,为128●◁.4%与GDP的比例。关系再次成为热点线:公共债务的积累(全球和美国关于财政可持续性、债务货币化及其与通货膨胀的)

  :IMF数据来源▷-△,2120;ement and BudgetOffice of Manag-▽☆;ICCE••▷,者绘笔制

  的货币政策创造了空间一样如同持续的低通胀为宽松▽◆,积极财政政策的可持续性零利率或负利率也提高了。了一个闭环两者形成,Monetary Theory为现代货币理论(Modern ▷•,政赤字货币化◁□●”提供了现实依据MMT)及其政策主张——“财。

  0位最受人尊敬的学术经济学家进行调查芝加哥大学布斯商学院IGM论坛曾对5,赤字、债务货币化或通货膨胀的核心主张发现没有一个受访者同意MMT关于财政,激烈地谴责MMT的主张是“危险的•☆”和◁▪▽“明显站不住脚的”甚至像萨默斯和克鲁格曼这样的左倾凯恩斯主义经济学家也。是但,治上在政-☆☆,颇受青睐MMT却▼◇□。旗帜鲜明地支持MMT美国的进步民主派就。手沃伦(Warren)、国会众议员科特兹(Ocasio-Cortez)都是拥护者左翼代表人物伯恩桑德斯-△•、“绿色新政▼▲▼”(the Green New Deal)的旗。溪大学教授Stephanie Kelton作为经济顾问2016年桑德斯竞选总统时就聘用了MMT支持者、美国石◁●▪。年总统大选中在2020▼●,肺炎疫情的冲击由于受到新冠◇●,或提高债务上限寻找理论支持联邦政府需要为扩大财政赤字。此名声大噪MMT因☆△○。

  认为 批评者,目的导向的MMT是,反推工具理性从目的正义,形态运动有共通之处其逻辑与政治或意识。中的约束条件下的最优决策范式MMT遵循的不是主流经济学当▼…,政策目标:为所有人提供工作而是先抛出“政治正确”的;付大学学费为所有人支;收入(UBI)等以及保障全民基本,政策可行性而后再论证。由货币(即印钞)铺就的通向所有目标的道路都是■=★。以所,问题就是:货币是什么MMT首先需要回答的,MT的认识论基础从哪里来?这是M•☆。

  3月疫情期间2022年,以物易物”的时代上海穿越到了▪○“◇○▼。巧合”的条件下才会发生物物交易只有在“双重▲▪,好是彼此都需要的即交易的物品正。大和商品多样性的提升随着交易地域范围的扩▼●,越低(交易成本会越来越高)物物交易达成的概率会越来。一般等价物”与所有其它商品交易如果有一种特殊的商品可以充当▽□“,就大大降低了那交易成本。的故事▷●:货币起源于物物交换这就是教科书版本货币演化。壳•◇、牙齿、盐等早期的货币有贝,金(金币)和白银(银币)后来获得全球认可的是黄●☆,真实价值的纸币再后来是没有-▼◁,行账户上的一串数字现在已经变成了银。币的价值来自哪里?或者说问题来了■■▲:什么是货币?货,价值吗货币有?

  见的思路——货币就是货币所做的事情从货币的职能来理解货币的本质是常◆□。)、价值储藏、记账单位、支付手段(偿还债务)货币常见的四大职能是:交易媒介(或流通手段。常识这是,职能是并列关系还是等级关系但并未达成共识的是:四大,兼备还是只需要承担一部分□☆•?从历史演绎来看哪种层级最高?成为货币的条件是四大职能△◇,展有时间次序货币职能的扩,上也存在差异在空间分布,家(或地区)即在不同国,其演化的次序不尽不同货币的形态、职能及,政治、商业和技术条件这在很大程度上取决于。

  两种叙事:经济学和人类学关于货币的起源与演化有▲==。的是交易媒介职能经济学叙事强调,有价值的实物商品…☆•、金属到可兑换的纸币关注的是货币的物理形态的演化——从☆★…,纸币和数字货币再到不可兑换□•,降低交易成本背后的逻辑是▪-。书里讲的故事这也是教科○★。事完全不同人类学叙-▼。发现证明大量考古,职能是记账单位货币最原始的◆◇,易媒介而非交。一言以蔽之货币与债务,让的信用记录工具货币是一种可转,等重量或长度单位(格雷伯类似于“千克”、==“米”,2120;汀马○▪•,14)20。以所,的叙事是人类学••■,虚拟的而非实物的货币从起源上就是。

  00年前后美索不达米亚的乌鲁克城最早的考古证据可追溯到公元前31■●,宫殿与庙宇的借贷和交易行为人们在泥板上记录了大量关于●△。开始发行的财政部符木(tally)后世类似的证据还有英国政府自中世纪,的○-“费币(Fei)◇★”的故事以及发生在太平洋雅浦岛上□…•。际上实…▼•,货币论》和《货币的祸害》中研究了雅浦岛的费币经济学的两位巨擘凯恩斯和弗里德曼都分别在《, Account)才是货币的本质属性并认为“记账货币▽○•”(Money of。于说这等,于借贷行为货币起源,货币的本质属性记账单位才是▪△○,行账户、清算体系与5今天的数字货币和银△■◆,克城并无本质区别000年前的乌鲁。

  质的认识符合人类学叙事MMT对货币的起源或本。也认为MMT□○■,并非货币的必要条件是否具有实际价值。性在持续变化货币的物理属,发行者的借据但本质都是,这种借据的▲…“代币”流通中的货币都是。意义上讲从这个▷•,■★“现代的”MMT既是,古老的”也是“。

  至今演化,起——一个国家(或区域)货币与主权已紧紧绑定在一=▽,货币一种•▷。论上在理,国定论▼●…”(ChartalismMMT对货币的认识来源于“货币,目主义”)又称△◆○“名,5年出版的《国家货币理论》(The State Theory of Money)一书中首次提出由德国经济学家格奥尔格弗里德里希克纳普(Georg Friedrich Knapp)在190。Metallism)提出了质疑克纳普对主流的○▼“货币金属论”(=…,国家的产物”认为“货币是…☆,artal)支付手段充当一种票券式(ch,经济活动的需要源于国家管理○•▽。策不独立)的国家(或地区)在没有货币自主权(或货币政,张是无法实施的MMT的政策主,“名目主义”的观点这必然要求其持有,品本位在本质上是固定汇率制因为以金本位制为代表的商。

  答了货币的供给问题“货币国定论”回-▽△,为什么需要没有内在价值的货币▷◁□?兰德尔雷认为没有回答的是:货币的需求来自哪里▼▷•?即人们,人们接受没有内在价值的货币国家的立法强制并不足以让。以需要货币人们之所□•■,定了货币的用途是因为国家规,务清偿行为都需要用货币几乎所有的交易行为和债,为是强制性的其中一些行,纳税如▪◁。些需求中在所有这□◇◇,重要的机制税收是最,政府只有先将钱花出去即税收驱动货币——,有钱纳税人们才=○。至认为雷甚▪○□,的主要功能这是税收,政支出融资而不是为财。好理解逻辑很,了货币发行权既然政府垄断,是如何创造货币需求唯一需要思考的就,少钱——相当于“木桶◇•”的短板因为这直接决定着政府可以花多。以所,值才是MMT的软肋通货膨胀或货币贬▲◆,快把货币换成实物因为人们总是想尽,通胀螺旋 进而形成。逻辑推演按照这个◆=,目的也不是创收政府加税的直接,多的货币需求而是创造更,○▷“补短板◆◆=”即所谓的●▽。

  字塔结构中在债务金,务处于金字塔的顶端信用最高的政府债◁□。发行货币的基础它不仅是央行,机构发行债务的基础也是银行和非银行,ircut)最低的抵押品是金融市场中折扣率(ha。备金▽○▷”框架下在“充足准◇■◁,备金利率更高债券利率比准◇▪,行而言于商,债是有利可图的用准备金置换国。(图2)——货币就是央行的债务债务金字塔也对应着货币金字塔。(现金和准备金)层级最高央行负债侧的“高能货币”=●。而言综合,都是稀缺的安全资产政府债务和主权货币▷▷▲。等级结构来说明MMT想用这种•◆●,机制之外在税收,币的需求是真实存在的市场对政府债务和货△◇。资产负债表扩张的基础它们是其它私人部门。dogenous money)MMT认为货币是内生的(en,给或银行的准备金需求央行不能控制货币供,营部门的需求应该适应私,(或“水平主义▲○” )即所谓的“适应主义”。

  面上为“财政赤字货币化”提供了逻辑支撑税收驱动货币的提法和货币金字塔的构想表,害了货币的信用却从根本上损。倡财政主导因为它提●★◆,与货币的边界模糊了财政,行独立性损害了央▲-。史上历▼◁,层面的代议民主制无论是政治体制,层面的金本位还是货币制度==•,立“防火墙”而建立国家信用都是通过在财政与货币之间建。T主张MM,胀压力较小的情况下在有效需求不足和通,分就业目标为满足充□☆,限的融资空间和低利率的融资条件货币政策应当为财政赤字创造无。政部直接发行纸币无异这本质上与铸币时代财。可能会迟到通胀或贬值=◆▲,以避免但难○△▪,害国家信用也必将损■○○。

  和货币的“记账单位◁◁”职能出发从交易关系或借贷关系的对等性,上与主流经济学不同MMT在方法论构建。行为者约束条件下的最优化行为主流经济学的分析范式是代表,观的加总宏观是微。T认为MM,等于全局最优个体最优并不,合成谬误△=”这就是“,f thrift)——个人可通过节俭来增加储蓄代表性案例就是◆◁◇“节俭悖论”(paradox o◇•△,人都很节俭但如果每个▼=,产就会萎缩消费和生,也没法实现储蓄计划。以所,宏观经济学的微观基础MMT并不刻意追求,行为者是理性的也不需要假定,济活动本身出发而是直接从经▽☆,学原理来阐述经济运行的逻辑以宏观经济账本和基本会计,应的政策建议并据此提出相。

  的起点是现实所有理论研究○◇,于现实的抽象经济建模是基。量和流量两种状态经济变量无非存,量累积而成存量由流。量的比值是否有意义人们曾纠结存量与流,使用者如何诠释其实主要依赖于。系为研究实体循环与金融循环、货币与商业周期的关系提供了完整的数据存量性质的国家和部门资产负债表和流量性质的资金流量表和国民账户体▪▪,限于实体经济而不只是局◇△。

  于对货币本质或基本职能的理解货币-经济分析的侧重点取决,解为交易媒介如果将货币理,流量分析法则常采用,币与商业周期理论▲=◆、罗伯特森的可贷资金理论及霍特里的纯货币经济周期理论代表性理论有传统的货币数量论•△-、维克赛尔的累积过程理论、奥地利学派的货◆▷。革命与价值革命的兴起随着新古典经济学边际,为成为货币经济学家关注的焦点货币需求与人们的资产选择行-■•,转变为对存量货币的研究货币理论分析方法随之-△。交易方程式提出了修正庇古和马歇尔对费雪的…=☆,余额方程式提出了现金,的价值储藏职能关注的是货币◆▷。动性偏好理论凯恩斯的流▼◇•,论的重新表述关注的都是货币的存量(陈达飞、邵宇托宾的资产组合选择理论以及弗里德曼对货币数量▲◇▽,20)20。

  量还是流量无论是存,币”的一个维度都只是“记账货,某一种或几种职能体现的是货币的。系上来说从数量关,量是等价的存量与流。9)分别用一般均衡■●、局部均衡和存流量等价转换的方法证明了存量分析与流量分析的等价性Hicks(1939)••◇、Fellner与Somers(1941)、蒋硕杰(199。Flow Consistent存量-流量一致(Stock-,和现金流量表(Flow of FundsSFC)分析是从宏观各部门的资产负债表△■,来解释经济运行的逻辑FoF)的动态关系,生流量存量产★▽,成存量 流量叠加-•。是存量和流量相互作用的结果各部门的资产负债表的变化。且而,学原理来看从宏观会计○…▽,的金融资产一个部门,几个部门的负债必然是另一个或。时同,部门而言对于单个…▽◇,地记录在资产负债表两侧每一笔交易都会同时等量,负债表都是平衡的任何时点的资产。了这种一致性带来的约束主流经济学方法论忽略,(TypeⅡ Error)所以很容易犯“第二类错误”,件(Bezemer即忽视“黑天鹅-◆”事,10)20,肥尾”世界里显然不可取在一个黑天鹅频发的“••。

  T的常用分析框架部门分析法是MM。包括央行)◇▪、非金融企业、居民(和非盈利机构)和对外部门任意开放经济体的实体经济都可被划分为四个部门:政府(▲◇•,私人部门(含非金融企业和居民)和对外部门也可根据需要简化为三个部门▽◇:公共部门□★▪、。学原理表明宏观会计,门同时实现盈余不可能所有部,时出现赤字也不可能同,个部门的赤字(也可以同时处于均衡状态)即一个部门的盈余必然对应着另一个或多。且并,时期内在任意■◇△,赤字之和必然等于零所有部门的盈余或。加资本(物质资本或金融资本)生产活动中的盈余可被用来增,清偿债务也可用来,在资产负债表当中这些行为都会体现=▪,或净资产的增长等如债务杠杆的下行。正好相反赤字部门▷△◆。门为例以三部,低私人部门的杠杆率假如政策目标是降■▽•,字还是对外部门的赤字来实现这一目标政策选择空间无非是用公共部门的赤。赤字足够大时当对外部门,和私人部门的盈余(表1)可以同时实现国内公共部门。

  本恒等式为:总产出等于总需求国民收入账户(SNA)的基,等于总支出或总收入,是等价的两种表达◇▪。三驾马车■◆=”:消费(C总需求常被拆分为“,)▽▼、投资(I含政府消费▼=◇,出口(出口-进口含政府投资)和净,M)X-。以所,=C+I+XM总产出(Y)▷●,变形为又可:

  常账户顺差相对应储蓄过剩必然与经,解为储蓄过剩的必然结果既可以将经常账户顺差理…★◆,理解为也可以,常账户顺差要想获得经▼=-,内的储蓄过剩必然要保持国。进行高投资如果同时想,且只有…▲:首先实现方式有,消费压抑◆▪,民储蓄增加国,储蓄率提高;次其,低于储蓄率投资率应。

  求“净借款”资金流量表要,部门)的收入减支出之和必须等于零即四部门(家庭、企业△•、政府和国外◆◁•:

  均衡和净负债三种状态每个部门都有净投资=●、,2种组合 所以共有6-●☆。政府支出之和)大于国内收入如果国内支出(家庭、企业和◁■,对外负债就只能。之反,小于国内收入如果国内支出,对外净投资则会出现,投资头寸 增加对外。以所,经常账户顺差是等价的净储蓄、净资本流出和▼●,的嵌套和镜像关系这就是内、外循环。

  例(图3)以美国为,大于支出——资金的净供给者横轴上方表示该部门的收入。支出——资金的净需求方横轴以下表示收入小于。对称的上下是,入和流出相等表明资金流。外另■◆•,对应着国际收支表中的资本账户资金流量表中的“对外部门”又。价于资本账户净流入对外部门净流入等,常账户逆差又对应着经。一来如此,户的嵌套关系和流量的一致性就建立起来了国民收入账户••-、资金流量账户和国际收支账。

  是▼=:相对平衡的政府和对外部门一个相对稳健的部门收支组合,—居民部门的储蓄为企业部门的投资提供资金盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门—。私人部门加杠杆泡沫化的特征是▽□,以是对外部门资金来源既可,内金融部门也可以是国,者兼备或两。加杠杆对应的泡沫可能不同当然居民部门和企业部门。alance sheet recession)阶段与之相反的是以去杠杆为主要特征的资产负债表衰退(b▷■●,保持盈余(辜朝明私人部门整体持续■○△,17)20。

  0年代以来自上世纪7,时间内都处于盈余状态美国居民部门在较长,危机之前的一段时间里出现赤字状态只有在上世纪末至2008年金融=■●,2007年房地产泡沫破裂之前尤其是在2000年科网泡沫和▽○☆。市场的繁荣密切相关这与房地产抵押贷款,金融危机的重要原因也是导致2008年▽○○。三十年基本处于赤字状态企业部门在上世纪的后▼◆□,持盈余(0.65%)21世纪以来整体保,中其,1年盈余达1☆▪▽.5%2000-201,字率为-0.27%2012年至今赤;处于赤字状态政府部门基本,字明显扩大在衰退期赤…○,扩大的趋势而且有持续,“金发女郎”经济的末期)出现过盈余仅在互联网泡沫破裂前夕(克林顿时代;反相,中期以来80年代◇▽,余(净流入)的状态 对外部门则长期处于盈△△,融危机之后趋于下行规模在2008年金。对应地与之相,的规模也在收缩经常账户赤字,3% 以内(新冠疫情后再次扩大)2009年后基本维持在GDP的▽□○。收支再平衡目标完成了?答案是否定的是否可以认为新冠疫情之前美国国际●=。在任时特朗普…▼=,衡定义为“在任何5年期间美国国会曾将经常账户平…▲,超过国内生产总值的0.5%经常项目盈余或赤字平均不。”

  际上实•▲,或国际收支差额)都不是外生变量任何一个开放经济体的贸易差额(○▷。范围内全球,际收支差额满足如下等式关系任何一国和所有其它国家的国◇■◆:

  国与其他所有国家的双边贸易差额加总而得到上式表示任何一国的贸易差额都可以表示由该。家贸易差额之和等于零下式表示全球所有国。

  题是内部失衡与外部失衡的因果关系政治经济学领域常常辩论的一个话。如例,汇率或压低劳动力成本)是美国贸易赤字和就业岗位流失的原因美国的贸易保护主义者常指责中国的重商主义行为(低估人民币,邦政府的财政赤字或美联储的货币宽松而中国则批评美国人的超前消费、联。可以是美国的储蓄小于投资(或内需大于总产出)与美国贸易赤字(对应着净资本流入)对应的既,家的储蓄大于投资也可以是其他国=★■。衡是外部失衡的原因前者意味着内部失,好相反后者正…▼。形成——当国内储蓄小于投资时前者由“拉力”(pull)•☆,他国家借钱需要向其,(push)形成后者由“推力■•”。来说一般•☆▼,同时存在的两种力量是,清因果关很难厘。

  推力提供有价值的信息价格可为区分拉力或。动上来看从资金流◇■,拉力为主如果是,侧占主导即需求◇■,利率就应该上升价格——实际。之反◁■●,推力为主如果是…◆★,ein和Pettis价格就会下降(Kl○▽,20)20。情况来看从美国的▷●…,0年近3▷■□,流入的同时在资金净,不断下降实际利率●=▪,导的一个证据这是推力占主=•。008年金融危机之前尤其是本世纪初至2△▷□,持续贬值美元汇率,40%幅度超=▽。

  全球失衡▼…▷”所谓的★…□“…-,部失衡的加总其实是各国内◇…◇,和经济结构密切相关而这又与各国内政△▷□。储蓄和投资关系的政策任何影响国内生产=□•、★▽◁,国际收支账户都会映射到▽●。储蓄剪刀差的政策任何扩大投资和-△▽,和资本账户的失衡都会加剧经常账户。意义上讲从这个,响一国的经常账户收支状况几乎所有经济政策都会影◁◇,法》和宽松的《环境法》甚至包括不健全的《劳动,产部门的隐形补贴因为这相当于对生○◇,生产成本降低了▲◇■,投资和产出有助于增加,此同时而与△□◆,居民的储蓄又增加了,费(佩蒂斯降低了消▼○,14)20。

  在●△○“斯旺模型■••”中表示(图4)内部均衡和外部均衡的关系可=◇。际国内需求横轴为实,府支出和净出口之和等于消费、投资、政,衡——无通胀条件下的充分就业状态与总产出(Y)相等时表示内部均,的曲线表示由向上倾斜,于自然增长路径意味着经济位☆•▽。需求侧政策的刺激力度横轴还可以被用来表示,往右越◇▲-,度越大刺激力■▷◁。实际汇率纵轴表示■△=。出口商品竞争力的提升实际汇率下降意味着,汇率贬值引起的这可能是由名义□=,品价格相对于国外下降引起的也可能是由于国内的成本和商。

  净出口等于零外部均衡要求■•□,的曲线表示由向下倾斜。内部均衡无论是◆•◆,部均衡还是外,实际国内需求的组合都对应着实际汇率和。面分为四个部分两条曲线将平▲=-,交点处只有在,才同时实现内外均衡。可见由此,是常态失衡才□●。

  论上理…□▪,的条件下在无摩擦,向均衡收敛的自然力量任何非均衡状态都存在◇•□。如比,右下角和外部均衡曲线的右上角图中的A点位于内部均衡曲线的◆•=,过热和实际汇率高估表示国内实际需求▼▷,和国际收支赤字的状态所以经济处于通货膨胀,方面一=●□,贬值的压力货币汇率有,方面另一,控的方向是紧缩逆周期政策调。点向均衡位置移动两股力量会推动A。实中现,擦的存在由于摩,然收敛于均衡非均衡并不必,失衡和内部(相对)平衡的状态例如中国和美国就长期处于外部。

  济的运行特征结合现实经,由B点和C点表示(图5)中国和美国的情况可分别。国而言对于美◆□▽,率贬值都有助于推动外部平衡紧缩的财政货币政策或美元汇◁▪,好相反中国正……。调的是值得强,金融危机之后2008年◁■,状况已经有显著缓解中国对外整体失衡。06年达到峰值后逐渐缓解美国的外部失衡状况在20,危机之后大幅改观2008年金融▽-■,一样持续收敛但并未像中国。

  边贸易来看从中美双,9年以来200,一直维持在50%以上(图6)美国对中国的贸易逆差的占比□◆。转贸易逆差的主要目标国的原因这就是美国为何将中国作为扭☆▼。际上实,价值链的中下游由于中国处于-▽,国从美国赚得收入(增加值)中国对美国的顺差并不等于中,出现顺差的同时在中国对美国★◇,韩国出现了逆差中国对日本●•、▷○。且而,转失衡的政策任何美国扭,能被对冲都有可,国其他政策既可能是美▼●▷,他国家的政策也可能是其。如比△=,内需的政策就会部分对冲当前的美元贬值和刺激,应有助于收窄国际收支赤字即使美国国内政策的净效,一定会出现它也并不▪•◇,余国家的协同还需要对美盈。

  均衡的联动性上来说从一般均衡和内外,投资和消费的结构性失衡状况只要美国不改变国民储蓄、▷▲•,状况也不会改变其国际收支逆差,会改变其逆差的对象对中国的贸易战只,对越南、墨西哥等国的逆差即将对中国的逆差转变为◇▼,场协议之后的故事一样就像上世纪80年代广■▷●,贬值和日元升值后确实有所收窄美国的国际收支逆差在美元汇率,开始又继续扩大但90年代初,逆差逐渐转移到了中国只是将对日本的贸易,此而转向顺差日本也并未因,移到了中国和其他亚洲国家只是将对美国的顺差逐步转。发展需要的是合作中美之间的均衡•…,冲突而非★•…。

  的流行叙事是特朗普当政时,一美元贸易盈余中国对美国的每○▼◁,的贸易政策引致的都是中国不公平。济学家圈中在主流经,席伯南克就提出如前美联储主,的贸易盈余积累了大量的外汇储备以中国为代表的新型与发展中国家,储蓄过剩导致全球,部分回流美国而这些储备大,国的利率压低了美…★,险资产价格提高了风▪•□,融不稳定加剧了金。注的是较少关,并没有被用来投资回流美国的储蓄◇◁,用来消费而是被。裂的另一个结构性原因这是全球化大循环破△△。蓄被用于投资如果这些储,产能形成,消费掉了而不是被-■,持续性会更强全球化的可。

  st-KeynesianismMMT属于后凯恩斯主义(po,)学派PK,经济学”范畴属于▽●◆“萧条,◇…◇、非充分就业、低通货膨胀等等适用的环境包括:有效需求不足。K才是凯恩斯经济学的正统后凯恩斯主义者大多认为P,斯的方向走得更远但他们沿着凯恩。凯恩斯除了,ll Innes)、克纳普、阿巴勒纳、明斯基的见解MMT还综合了马克思•■、米切尔英尼斯(Mitche。T的政策立场要理解MM,恩斯的《通论》不仅需要回到凯★□…,谈判中的“凯恩斯方案” 还要重视布雷顿森林体系•□…。比较来厘清MMT的政策立场可以通过以下四组关键词的:

  MMT的支柱财政政策是=◇△。T看来在MM,财政★▼●”原则是一种教条主义以平衡预算为特征的“稳健◇=,约束套用在政府部门不能把私人部门的,没有货币发行权因为私人部门。在上世纪40年代提出的-△“功能财政”原则MMT提倡勒纳(Lerner A△☆●.),两条☆▪•:第一具体而言有▷▼,入水平过低如果国内收,增加支出政府需要-□-。言之换▷-,非自愿失业如果存在,继续扩大支出政府就应该。二第,利率过高如果本国,行准备金形式存在的货币来降低利率政府(含央行)应该提供更多以银。政赤字+量化宽松”组合起来就是“财。20年新冠肺炎疫情冲击时期都是功能财政原则的应用两次世界大战时期、2008年金融危机期间和20▪▷=。

  量表来看从资金流△☆,部门金融资产的积累财政赤字对应着私人。T认为MM▲△,目标实现之前在充分就业●○△,最后借款人”政府应扮演“。实现了充分就业即使经济已经,杆或积累财富的意愿只要私人部门有降杠,户又处于逆差状态而此时国际收支账,维持赤字状态财政就应该。负债表衰退理论一致MMT的主张与资产,表的均衡关系出发两者均从资金流量,借贷需求不足时认为在私人部门☆■▷,以吸收私人部门的盈余财政赤字应足够地大,才能收敛产出缺口。时此■▲,币政策是无效的仅实施宽松的货=◇○。利率触及零下限时才会出现“流动性陷阱★•◁”并不只有在,利率水平在任何,求对利率的下降不敏感只要私人部门的借贷需,▲▲“流动性陷阱”经济就陷入了。

  成章地顺理,约束和“债务上限”MMT反对预算硬。货币政策有自主权的国家因为在发行主权货币且,几乎是无限的政府的清偿力,破产不会■△。流程上进行了论证兰德尔雷还从操作。联储在一级市场直接购买国债由于《联邦储备法案》限制美,由商业银行才能实现财政赤字货币化需经。的全过程需要六步才能完成(兰德尔雷财政部在二级市场拍卖国债进行融资,1720▷○,-132)p.131。结果看从最终◁▽,储的资产负债表是一样的这与合并财政部和美联,简单地多流程却要。T认为MM,立“防火墙”多此一举在财政部与央行之间建=•▷。国债的过程财政部发行,负债表的数值来实现——敲敲键盘就可以完全可由央行直接通过调整各部门资产。言之总而▼□,一定是件好事财政盈余不。

  持反重商主义立场MMT在贸易上,口即成本认为“出…■▼,收益▼◆” 进口即。味着内需大于总产出因为国际收支逆差意▷▪,平的提升是福利水。对内是福利损失出口导向型政策,以邻为壑☆◆○”对外是“□▷☆。支赤字等于“失衡•▲□”MMT不认同国际收,户始终是平衡的因为国际收支账◆■。本账户顺差相对应国际收支逆差与资。性上等价于货币宽松外资流入在资金属,央行货币投放的压力可缓解财政融资和。意味着外债的积累虽然资本账户顺差,以本币标价但只要债务,债并无差别外债与内。币发行国而言对于储备货,加明显了优势就更。009年峰值时达到了47%国外持有的美国国债份额在2,有所下降即使后来▽▼▪,维持在40%以上但2019年仍,“黑天鹅”事件时在出现全球性的,的需求都会上升投资者对美债☆•。担心外债的问题美国更不应该。财政原理在国际收支问题上的投射MMT的反重商主义立场是功能▼•。

  立场出发就可以推导出MMT是反对固定汇率制的从支持“货币名目论”和反对“货币金属论”的,戴上了“紧箍咒★◆▪”因为这等于给央行◆…。元悖论”框架下在经典的“三☆★□,和资本自由流动三者不能兼备货币政策独立性、汇率稳定▽•◁,货币政策独立性固定汇率会限制,财政的发挥约束了功能。定…▷、货币政策独立和资本账户管制布雷顿森林体系的组合是:汇率稳。经证明实践已,是自由兑换的只要经常账户,就难以实施固定汇率制。还证明实践,策的弹性——中国就是典型案例充足的外汇储备可以增加货币政,动汇率下的自由度但还远比不上浮。以所,仅是拥有主权货币MMT的前提不,钞的自由▪=…”还有“印…☆-,功能财政所需要的而这种自由正是▷◇▼。此因▼★,区的实验对于欧元-▷•,预期和批判态度的MMT是持悲观。

  T认为MM,发挥○◆●“稳定器”的作用政府逆周期政策要想•▽▼,模要足够大政府的规▼■-。收入的比例衡量以税收占国民▽▪…,20%到50%之间大政府的标准约在◇▼。基本都超过25%西方主要经济体□•▪,美国(图7)欧洲明显高于。--▲”主张继承自明斯基MMT的“大政府◆▪-,稳定不稳定的经济”(明斯基主要出发点是用逆周期政策“,15)20▲▼◇。基认为明斯=◆,门的消费而言相比居民部,济中最不稳定的部分企业部门的投资是经,少要与投资相当政府支出规模至。

  润≡投资+政府赤字+利润税 )基于企业利润恒等式(企业税前利□■,基认为明斯,企业利润的基石大政府还是稳定。期利润的实现为前提企业的还款承诺以预-◁☆。景气时期在经济不◁▽,低于预期利润会。需求会扩张企业再融资□●…,会“惜贷▪◇”但银行可能,高的利率或要求更,授信额度或降低。贵问题会凸显融资难、融资。杂度的提升随着经济复◆◇,政府赤字之外除了投资和,的因素越来越多决定企业利润□=,性也越来越大利润的波动。行不干预政策如果政府奉▷△…,鸩止渴式的庞氏循环经济可能会陷入饮。基认为明斯▷□,与政府规模太小有关“大萧条▪★◇”的发生就。29年19,DP的比重仅为3%美国政府支出占G◁…。

  在逻辑上是相通的以上四组比较分析,我为主”的观念集中体现了“以,核心的政策目标以充分就业为=-,币政策为辅的操作思路和以财政政策为主★△、货。始终引导着MMTer 对经济现象的理解和政策判断资金流量-存量的均衡关系和国民收入账户的嵌套关系。充分就业的同时维持物价稳定MMT的政策目标是在实现,符合资格-…、已经准备好且有工作意愿的公民提供工作机会的计划实现的途径是◁▷□“就业保障/最终雇主”计划——政府承诺为任何,的时薪和福利标准向劳动者提供统一=▼•。修辞来说用央行的,yer of last resort)的角色(图8)政府在劳动市场上应该扮演“最后雇佣者”(emplo。常态化实施如果能够☆▪-,充当最低工资统一的时薪可,比该工资更低的工作了因为没有劳动者会接受,floor)——向超额准备金支付利息机制类似于美联储构建的利率“地板”(…★。工资法▷▲”提案上的僵持局面考虑到美国两党在•△-“最低,辟蹊径了这算是另,着多大的政府规模 只是不知道这意味。

  然当,为“财政赤字货币化=•◇”也不应将MMT简化。注了作为手段的货币化公共政策讨论过多地关▼…,字的规模和支出的方式而较少地关注了财政赤,MT的内核后者才是M。小固然重要赤字率的大○▷,向更为关键但资金的投▽●。共工程、基础设施、社会安全网MMT支持的资金用途包括:公◆★,△●□、增强收入稳定的预期目的是创造就业机会•◁,部门的信心提升私人…◇•。情况下在这种,我限制的赤字是自,来更高的税收收入因为经济增长会带。创造型的公共支出代替转移支付和福利(明斯基明斯基曾提出一条公共开支的基本原则▲★■:用资源★□▽,15)20◇▲,中的■▪◇“以工代赈☆…”方案如罗斯福□▪◇“新政◆•”时期=☆•。以所▽■,民基本收入(UBI)计划相比近年来备受关注的全,业的方式实现充分就业MMT更提倡以创造就,字的方式降低赤字这样才能以扩张赤▽•。

  币化”与通货膨胀的关联性问题MMT的软肋是“财政赤字货…•○。问题上在这个,应略显苍白MMT的回■…,经验证据支撑也没有充分的。的充分就业与通货膨胀的替代关系MMT不认同菲利普斯曲线显示,因为统一的工资标准会显著低于市场平均工资)认为“最终雇主”计划可兼顾物价稳定目标(。货币太多”来解释高通胀的成因MMT反对货币学派仅仅用“,币圈行情趋势政开支会导致通胀承认无节制的财,对抗高通胀/恶性通胀的方法之一认为削减政府开支或提高税收是。仅归因于“财政赤字货币化○◆”MMT也反对将恶性通胀仅,因是多重的而是认为原,、以外币或黄金计价的外债的积累等如社会或政治动荡、战争、弱势政府。问题上在这个,argent萨金特(S▲○◇,2)认为198•▷=,波兰和魏玛德国——的罪魁祸首就是滥发钞票和债务货币化20世纪上半叶全球四大恶性通胀——奥地利◁•、匈牙利、,本国货币计价即使债务是以▲•◇。纪的经验说明了扩张性财政政策与通胀的因果关系Bordo和Levy(2021)用近两个世,年的经验就出现在和平时期而美国1965到1983◁▷。实其▽◆▷,政策主张导致了通胀不管是不是MMT的,压力的存在只要有通胀,房价上涨压力带来的无论是供应链还是,难以实践MMT都。

  策讨论中在公共政■•,MMT的经典案例日本往往被视为◇▷◆。不算完全错误这种认识即使,在经济政策领域所做的种种探索也难以准确概括近三十年来日本,政策的动态演化路径更无法描述观念和。特殊的日本是▷◁▷,复杂的也是。批判者还是支持者无论是MMT的,中找到想要的素材都能从日本经验△◆。

  房地产泡沫破裂以来自上世纪90年代初••▽,率、高政府债务杠杆率、量化宽松的货币政策日本经济运行的典型事实包括■●:高财政赤字;甚至是通货紧缩)低通货膨胀率(○◁…;利率等低债券。者认为批判▷□▪,MMT的无效性日本经验证明了,失去三十年” 因为日本已经“●▲▼。9年的120个季度中在1990年到201,季度为负(占比57%)日本的产出缺口有68个。53%下降到了1992-2021年的0.71%平均实际GDP增速从1980-1991年的4.。过程中在这个,0%上升到了200% 政府的债务杠杆率从5☆◁,发达经济体远超其它。滞相关的是与经济停◁△,杀率和贫困率的提升等问题在社会层面日本还面临自。

  的是有趣,在了批判者行列日本政府也站,会采用MMT表示永远不。 Aso)称MMT是■▷★“极端和危险的想法时任副首相…•○、财务大臣麻生太郎(Taro▪◁,弱财政纪律”因为它会削。arada)认为MMT“肯定会导致失控的通货膨胀” 日本央行货币政策委员会成员原田泰(Yutaka H。

  本案例来回应对MMT的诸多批评MMT的支持者一方面经常引用日,误(Mitchell指出主流经济学中的谬,1620;ayWr,19)20。如比,没有带来通胀压力积极的财政政策并□▼■,终维持在低位国债利率始,可持续财政仍;方面另一,增长的停滞针对经济◇◇☆,帜鲜明地指出兰德尔雷旗,“背锅侠”MMT不当■=,“谨遵医嘱”因为日本没有。个方面来解释这可从以下几:

  验上经○★,多种不同的GDP增速任何赤字率都可以对应•▲▪。府刺激经济的主观意愿高赤字率既可以表达政,策失败的结果也可能是政。雷认为兰德尔▲▲,”——是低迷的经济增长的直接结果日本的财政赤字就是一种“坏的赤字,的主观意愿而非政府▽★◇。脱预算平衡观念的束缚日本政府始终没有摆▼●,迹象的时候就进行财政整顿致使其总在经济稍有复苏。如例◇▽△,赤字的担忧出于对财政,将消费税率从3%提高到5%桥本政府于1997年提高,的复苏(辜朝明中断了来之不易,17)20。培时代两度重演 同样的故事在安…●。未践行功能财政原则这说明日本政府并◇◇★,应的就是私人部门的盈余也没有理解财政赤字对…○◁。

  还辩解道MMT,规模固然重要财政赤字的•☆▼,政支出的内容更重要的是财,政乘数的大小它决定着财。是创造或保障就业MMT的直接目的,工代赈”提倡“以。金用于向金融机构注资但日本政府却将大量资▽□,了■▪“药方”这属于开错=■▪。亚洲金融危机之前直到1997年,都出现在私营企业部门日本经济的主要问题△•,需求方而非供给方缺乏的是资金的◆▲。构注资是无效的所以向金融机▷■•。此因,T的反面教材(Wray兰德尔雷将日本作为MM,21)20。

  一致的是与MMT-=…,政策失败的经济学家会认为强调总量(需求侧)经济,是日本陷入长期停滞的主要原因供给侧结构性改革派的主导地位。

  至世界产生的深远影响一样如同“大萧条”给美国乃●■●,日本而言也是深刻的“大泡沫••○”的教训对。本错误的总量政策和泡沫经济的开端1985年“广场协议”被认为是日。导致外需急剧收缩日元大幅度升值。国内需求为增加,停了财政整顿日本政府暂▲◇,的财政政策实施了积极,项目的开支(若田部昌澄加大了对“家园重建”•□,15)20。扩张的货币政策日本央行实施了,月开始下调贴现率从1986年1★△,续下调之后经五次连•◆,到了2.5%的低点1989年5月降。提振了经济扩内需政策,增加的财政整顿”实现了“无税收。同时与此,价格泡沫也愈演愈烈土地=▼、地产和股票。调的是值得强○●,“广场协议”有紧密关联泡沫经济的形成虽然与•□,元升值却有些牵强但将责任全推给日,应对的失误(沃尔克和行天丰雄更重要的原因是日本国内政策,18)20。

  的强大压力下在媒体和公众,紧货币与财政政策日本政府开始收,了消费税(税率为3%)于1989年4月推出。5月开始加息日本央行于。90年8月截止到19,了6%的高位贴现率升到-○▲。90年初被刺破股票泡沫于19▲●。推迟到了1991年初土地和地产泡沫的破裂●☆。教训作为•◇★,后日本政策应对的主导方针结构性改革成为泡沫破裂◇◆。1993年的发布的《平岩报告》代表性方案是经济改革研究会 在,结构性改革”核心是“经济★●-,由化等市场化改革方案包括放松管制、贸易自。和2001年执政的小泉纯一郎政府直到1996年执政的桥本龙太郎,日本经济政策的核心“结构性改革”都是,碍”-□、“好的通缩◆■◇” 、“涓滴式传导”主流观念是◇••“(消除)结构性改革的障▪○=。MT背道而驰这显然与M。

  er认为MMT,破裂后大泡沫,激政策的行动太迟缓日本政府出台财政刺▲◁△,级不够数量=◁,方式也不对“花钱”的▪▲,动的进行财政整顿还总是过早地和主。顿•○”才是MMT所推崇的“无税收增加的财政整…◁•。

  否认不可-▽,行动确实迟缓日本政府的◇☆。的批判也有言过其实之嫌但MMT对日本财政政策••。角度为日本的财政赤字进行了辩护辜朝明从△☆•“资产负债表衰退▲-◆”的。破裂后泡沫▼★▲,赤字状态转变为盈余状态(图9日本企业部门从长达几十年的,图)左,润最大化变为债务最小化说明企业的目标函数从利。的差距就是GDP的净损失泡沫后的盈余与之前的赤字◁□。金流量恒等式按照四部门资,部门的收支状况不变假定国外部门和居民,大幅扩大赤字率只有政府部门□▪◇,部门带来的损失才能弥补企业▷…▼。3年才从盈余变为赤字日本政府迟至199▼▲▪。字率位于-5%以上1997年之前赤◆•。赤字率扩大至为-7.2% 1998-2004年平均。为如此正因,DP规模并未下行日本名义或实际G。则否,演美国“大萧条”日本不仅可能重◁▲,更为严重甚至可能。势一直延续到2005年因为日本地产的下降趋◇○▼,地价格降幅达76%6个核心城市的土…◇-。明的估算按照辜朝,增加的315万亿日元赤字支出日本政府1990-2005年,挽回了2共为日本□▼,GDP损失(图9000万亿日元的,图)右。

  财政政策是MMT的最佳实践即使MMTer不认同日本的◆○○,和风险溢价方面的积极作用(白川方明但也不能否认QE在降低无风险利率●☆□,21)20。批判很多是不能被证伪的MMT对日本财政政策的。高消费税率假如不提□◆,高几个百分点赤字率再提,的方案“花钱”完全按照MMT☆◁,经步入超老龄社会 的日本对于早在2007年就已◆☆=,明“财政赤字货币化□▷”不会导致通胀的论断?未必经济就能摆脱长期停滞吗?低通胀的事实是否能证•◇。力量的合力决定的物价涨跌是多种,本外流都能作为日本通缩的成因全球化…○○、老龄化、日元升值和资,化带来的通胀力量中和了赤字货币。一时期的不同国家实施效果都可能不同同样的政策在同一国家的不同时期或同。008年大危机之后全球低通胀的形成上世纪80★-、90年代以来日本和2,的全球化 密切相关与新自由主义引领下,经成为新的共识但逆全球化已。的重要动力它是通胀•□。外此,整顿导致经济衰退的说法并非无懈可击MMT关于1997年桥本政府财政□▷…。长白川方明的解释按照日本银行前行▽●-,机、1997年7月爆发的亚洲金融危机和4月消费税率的上升主要原因有三个▲▷…:1997年秋季达到高潮的日本国内金融危◇•。面的影响更大而且前两个方。角度看从财政▽■,税的影响更大(白川方明社会保障制度改革比增,2120,99)p. 。

  的教训”这种语境里讨论日本在“失去的N年”或▪▷“日本,后日本经济的全貌很难把握泡沫之。去了三十年吗?果真如此的话需要追问的是★…:日本真的失,况应该比泡沫时代更差今天日本的社会经济状。大概不会这么认为去过日本旅行的人。明回忆称白川方,学家访问日本时外国政要或经济,:“走在东京街头对日本的印象是◇▪□,0年’或者陷入通货紧缩的国度”怎么也想象不到这就是☆▪‘失去的1。为因,之后整体上仍维持正增长日本的GDP在泡沫破裂。金融危机之后美国和欧盟会发现(图10)比较1991年之后的日本和2007年,实际GDP指数才被美国和欧盟赶超直到T+7和T+11年后日本的。龄化和劳动人口减少的因素考虑到日本的少子化●○□、老••,GDP的线年以内都超过美国如果比较单位就业人口实际,国不相上下其后和美;时 的实际GDP如果考虑每工作小,终高于欧盟日本也始●…。福利是两个概念GDP和社会★○。DP是美国的70%2014年日本的G•□,美国的92% 但福利水平却是☆○•。

  资产负债表衰退理论无论是MMT还是◆■◆,管理的一部分都是总需求■▼▽。T看来在MM□▽…,日本病”的万能药方“最后雇佣者…◁=”是“。论上理,烫平周期性波动需求侧管理只能,趋势性转变而无法阻挡。显然无法单从需求侧来解释日本的“三十年危机” ,来的是潜在经济增速的持续下滑因为过去三十年日本所表现出。央行的测算按照日本-☆,9月就达到了峰值(4.52%)日本潜在GDP增速在1989年,地产泡沫的破裂早于股市泡沫和,年都在下行其后10,降到了0.66%的低位截止到1999年6月。06年低位震荡1999-20,两次反弹期间有,止QE后又开始了新一轮的下滑在日本央行于2006年初终,09年全球金融危机叠加2007-20■-,月降到了-0.32%截止到2010年3。围绕着潜在水平波动实际GDP增速始终。

  验的特殊性由于日本经,面来证伪普适性它更适合从反,来证实普适性而非从正面☆◇。日本找到证明自己或反驳对方的证据几乎持任何立场的经济学家都能从。为正面案例来反证近30年日本错误的财政政策MMT常以20世纪30年代的“高桥财政”作。政时期的赤字货币化产生了通胀白川方明则正确地指出高桥财□▼。实其,映的无非是某种观念的差异理论和政策立场的差异反。非显性集合◁●=” 的一个子集罢了各个经济学流派都只是“观念的。

  恩斯与哈耶克之争MMT仍在重复凯◇▪,后的有效需求不足前者着眼于危机之,取扩张的财政政策认为政府应该采,补私人部门需求的不足以公共部门的开支弥。危机之前的原因哈耶克强调的是▪▲=,策和货币宽松扭曲了价格信号认为正是因为积极的财政政•◆■,下一次危机的爆发导致了产能过剩和。发地清算经济系统内的各种扭曲哈耶克的一贯主张是让市场自•☆。清算主义◆★◇”这被称为“▼■。不可调和两者并非▪…◇,了政治-意识形态领域的制高点只是凯恩斯主义显然已经占据。客们来说对于政□☆□,旦爆发危机一,都不做显得政治正确做点什么总比什么△▷▼。

  已经被实践了如果说MMT•△■,并不理想其效果▷◁▲。政策是MMT的另一次实践西方国家的应对新冠疫情的,济较快的复苏确实实现了经,险也在积聚但通胀风。可能会反驳说MMTer,给短缺导致的通胀主要是供。认的是不能否◇▷…,方案也刺激了需求“直升机撒钱◆▼▽”,供求缺口拉大了,胀的持续性延长了通。政策的退出节奏大通胀会加快,产价格的波动加剧风险资■▲。思的是值得反,是解决了问题MMT方案◁=-,更多的问题还是制造了。期的中国来说对处于转轨时▲…○,前需求侧政策的教训不仅应该吸收泡沫,食而出台的供给侧改革方案还应该关注泡沫后因噎废。革宜从长计议供给侧结构改,行是前提条件经济的平稳运。

  表衰退理论来证明财政政策的有效性MMTer常引用辜朝明的资产负债。上看表面○★,滞的症结是有效需求不足两者都认为经济长期停。失灵的条件下在货币政策会,应发挥更积极的作用两者都主张财政政策。以所,明也是凯恩斯主义者人们常常误认为辜朝。退》一书中在《大衰,否认了这一点辜朝明明确。作品的了解基于对其▷▽★,认为笔者,的分歧大于共识辜朝明与MMT□▪。助于更好的理解MMT厘清两者的异同也有。

  一第,用部门均衡分析法方法论上都擅长运,系和存量-流量一致关系诊断经济运行依托资产负债表和资金流量表的嵌套关▲◁。

  二第▷●•,★▼“阴面”(即衰退周期)关注的都是经济周期的•□,足、私人部门借贷需求不足(维持正储蓄其典型特征是非充分就业▽★、有效需求不,化而非利润最大化等)目标函数是:负债最小;

  三第▼△,策刺激需求的效果不显著政策上两者都认为货币政,发挥效力无法单独,政为主导支持以财,政赤字扩大财,共工程兴办公,恢复之前就进行财政整顿反对在私人部门信贷需求,)和1997年的日本(桥本政府)如1937年的美国(罗斯福政府,之不易的复苏都终结了来,次陷入衰退使经济再△▲。

  一第,恩斯原教旨MMT是凯,己是凯恩斯主义者但辜朝明否认自。当经济形势开始恶化时“凯恩斯主义者坚信◇□,财政刺激政策政府必须推行。不同与此,激不是因为经济低迷我主张进行这种刺,了一种极其罕见的病症而是因为日本经济患上,负债表衰退也就是资产■☆•。之有效的货币政策工具对于普通型经济衰退行●•,罕见的衰退时在面对这种◁◇,不足而无能为力却会因为借贷。”

  二第,货币名目论MMT持,用来自国家信用认为货币的信,为抵押以国债,收驱动由税,需求是无尽的私人部门的=◁…。不存在数量限制央行发行货币★◆。反相●-…,明认为辜朝,用货币时代即使在信,制的逻辑运行(格林斯潘中央银行仍按照金本位,05 20□▽▷;朝明辜,1720,66)p.1□▽,依然存在” •☆●“假设金本位。体系瓦解后布雷顿森林●○,在全球的确立纯信用本位制。没有内在价值正因为货币▷…◇,币泛滥成灾的教训且历史上有太多纸○▲▼,才更显得珍贵央行的公信力■•▷。

  三第△•▷,行的纪律上在货币发,——MMT反对央行独立性辜朝明和MMT的立场相反…□■,赤字货币化支持财政。公权机构”独立地制定货币政策辜朝明支持央行作为“第四个…▲▽,机撒钱”方案反对▪■“直升▪□,政赤字货币化也不支持财○★。征是私人部门存在盈余资产负债表衰退的特,(低利率)国债政府只需要发行◇▷▲,融资即可从银行,务货币化不需要债。行能够保持正常的独立运作“只要一个国家的中央银◆◆▼,的政府预算赤字那么无论再大★☆☆,出效应 的负面影响都是有限的其导致的高利率和私人投资挤□○=,行迫于政府压力但是一旦中央银,众信赖的政策执行有损于公,灾难性后果则必将造成。 ▽●•”■■◆。私营机构有什么本质区别辜朝明不认为中央银行和▲◁,产负债表受损如果央行的资◇△,技术性破产也可能出现,出现折价货币也会。任当作理所当然的=▷”(辜朝明“中央银行不能将公众的信,1720…□,八章)第四、。

  四第,化与通货膨胀的关系关于财政赤字货币,有些含糊其辞MMT多少,…=、要么认为可规避通胀风险要么否认、要么选择性忽视。实其●•□,和经济复苏的弹性和周期所在的阶段这主要取决于“钱花在什么地方-●”。金融体系内如果钱留在▼●■,银行注资比如向◁▲,生通胀压力就不会产。修复资产负债表之前不会产生通胀压力辜朝明也承认量化宽松政策在私人部门,负责任的货币政策但前提是央行执行。未来通货膨胀形成的基础银行体系的超额准备金是☆■。的信贷需求复苏一旦私人部门,必然增加通胀压力。应对作为,紧货币政策央行需要收,国债减持。以所,的永久持有者央行不是国债□●。

  五第,财政政策的辩证关系汇率、国际收支和=•◆。”地支持财政政策MMT△◇◇“一根筋,到调节国际收支的作用不认为浮动汇率能够起◁▽,衡”不是◁-=“失去平衡…◁”因为国际收支“不失。是因为它能增加国内政策的空间MMT支持浮动汇率制的原因★□☆。的积极作用(如1997年金融危机之后的韩国、泰国和越南)辜朝明则认可汇率贬值对于扭转国际收支(或贸易收支)赤字▽••,负债表衰退的政策工具箱的一部分也支持其作为逆差国家应对资产△•=。反相,拥有过剩的国内储蓄)的有效性会更高积极的财政政策在经常账户顺差国家(▷■。认识到的是MMT没有,全的自主性(沃尔克和行天丰雄浮动汇率并不能赋予货币政策完◆…◁,1820◆…=,209)p. ,货币政策完全没有自主性固定汇率也并不意味着。前者对于▪☆,是典型案例日本央行就。而非零下界)的约束时在利率面临有效下界(,降息周期时当美国开启□◁,差的缩小而升值日元会因为利,物价通缩的压力加剧日本国内,通胀目标的实现阻碍日本银行再。后者对于,典型案例中国是,增强货币政策自主性即充足的外汇储备可。

  言之总而▼◇-,即使不能说是错误的MMT的部分论断,于绝对了但也过▽◁■,实世界脱节并且与现。在解释经验实施方面没什么效用的模型“经济学家能够提出各种逻辑一致但是◇◁,因为这是,保证其外部的一致性” 模型内在的一致性并不能◁▪-。用于MMT这句话既适,随机一般均衡(DSGE)范式也适用于主流经济学中的动态◆●。

  ar Condition)根据“多马条件☆••”(Dom-▪○,mary deficit假设基本赤字率(pri,初始负债率的关系是固定的即不考虑净利息支出)和,率大于实际利率) ——高经济增长率带来高税收财政可持续的条件可表示为:gr(经济实际增长,务的可偿付性从而保证了债▪□●。题在于但问◆-,估计误差较大g和r的长期=◆,更不可知结构拐点•◇。

  0年代以来上世纪8…-,持续小于实际GDP增速美国长期国债实际利率,率持续下行债务杠杆◁□▼。anchard布兰查德(Bl,)据此声称2019•□,可持续性条件只要满足债务◇★▲,长并非不可取债务驱动的增。金融危机以来2008年☆◆★,杠杆率均显著提升西方国家公共债务。的经验显示G7国家,杠杆率的提升而呈下降趋势g-r的差值会随公共债务,话说换句☆◇□,量来看从存,—储备货币发行国债务杠杆的临界值更高 债务杠杆率的提升终将导致债务不可持续—。机制是背后的▲◆,g——杠杆的临界值为90%债务杠杆非线性负向作用于,einhart and Rogoff对于新兴市场国家还有通货膨胀效应(R•▼■,10)20。T的讲话中承认:“除非赤字率非常小布兰查德本人也在一次公开反对MM,的货币创造完全融资否则无法通过零利率,胀或恶性通胀而不导致高通。”

  0年来近6…=,平均值为2.69%美国国债实际利率的▷◆■,2●○.18%中位数为,年的下行周期考虑到近40,分位数)作为基准比较合理(Cline未来三十年r的估计值选取1%(33%,过去10年的平均值2021)——高于。办公室(CBO美国国会预算,P增速的估计为1.8%2021)对实际GD。杠杆率的稳定要想保持债务■●,持在0.8%左右基本赤字率需保。合现实约束这显然不符。续性是一个△▪“伪命题◆●-”MMT会认为财政可持•=。论框架下在其理,概率是极低的政府违约的。实(莱因哈特和罗格夫这显然不符合经验事,16)20。

  8年至今200=■,0%以下上升到120%以上美国政府债务杠杆率已经从6,期的125%仅次于二战时,1年将超过200%CBO的预测205,维持低位即使利率=…,会显著提升利息负担也。杆率的高企鉴于债务杠▲□☆,化(古德哈特和普拉丹再考虑到美国人口老龄,变化(如社会保障开支占比的提升等)2021)和财政支出结构的趋势性-◁△,续性是值得怀疑的美国的财政可持。胀破防如果通…◇▼,率中枢随之抬升通胀预期和利…●,违约或难避免某种形式的。贬值(铸币税)或债务违约——通货膨胀和美元贬值本质上是隐性违约矫正财政收支失衡的方式无非是:增加税收、通货膨胀(税)•○、美元△◆。

  持有政府债券)规模的同时提升视为MMT的实践 若将联邦政府财政赤字率和美联储资产负债表(或,世界大战•●、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大流行那么在美联储一百多年的历史上共有四个案例(图11)◁…▽:第一次○-。中其,著高于美联储扩表规模前两次的财政赤字率显●☆,规模相当后两次,主要方式是购买政府债券且可以看出美联储扩表的。球金融危机以外除2008年全-◆,了明显的通胀压力另外三次都导致,为20%、13%和8% 整体CPI增长的高点分别,时间均较长并且持续,首次降至3%以下从首次突破3%到,60个月一战用了,34个月二战为,—根据美联储关于通胀期限结构的预测新冠大流行目前已经持续11个月 —◇○,才能降到3%以下 还需12个月左右。21日的演讲中 在2022年3月•◆,3年内将通胀降到接近2%美联储主席鲍威尔的目标是。之所以演变为70年代的•○“大滞胀”上世纪60年代中期开始的通货膨胀=▼-,是财政赤字的扩张虽然直接驱动因素,了推波助澜的作用但美联储也起到,的形式表现出来 只是没有以扩表。

  百年历时○▪,▪…、美联储货币政策框架美国的社会经济结构○★•,全球化等都发生了翻天覆地的变化以及美联储与财政部的关系以及。工业社会百年前是★=▪,主导型社会现在是服务▼□;品货币时代百年前是商,用货币时代现在是信●□;是财政部的“出纳”百年前的美联储更像,完全的货币政策自主权现在的美联储则具有。是在帝国秩序下进行的百年前的世界经贸关系,边贸易协议内)的自由贸易现在是主权国家之间(或多◇•○。解和浮动汇率制在全球的推广为分野以1973年布雷顿森林体系的瓦,框架(通胀目标制+利率规则)的确立再到上世纪八九十年代价格型货币政策◇•,相关性也发生了变化货币数量与通胀的。压力都归因于财政赤字货币化虽不能将三个案例中的通胀,则是一条久经历史考验的经验法则但货币作为持续高通胀的必要条件▼●△。有显著的通胀效应财政赤字货币化具•▷。

  0年以来美国和英国财政赤字与通货膨胀的关系Bordo和Levy(2021)考察180■☆▷,机征收“通胀税☆★◇”是普遍现象发现战争时期政府开动印钞。的两个和平时期在20世纪初,赤字也产生了通货膨胀债务融资支持的财政■◆○。新冠疫情时期的政策对比全球金融危机和,代的通胀压力更大他们认为后疫情时。合作者的预测现实情况也符。是对债权人征收通胀税任何方式引发的通胀都▪▲,难性后果对于其灾,论》中做了详细阐述凯恩斯在《货币改革◁▪。限 且不可持续的这一融资手段是有▷○。覆现有社会的基础列宁说:…=■“要想颠▷△,妙、更可靠的办法了没有比货币贬值更绝▪◆▽。”

  前看事,利普斯曲线的平坦化的事实确实提高了MMT的可操作性全球金融危机以来的低通胀(和通胀预期)、低利率和菲▷◁,后看但事,推翻其自身的逻辑自洽性MMT的实践也有可能■○。理论和经验证明因为有充分的-◇,免费的午餐☆☆□”财政没有“-▽,债务杠杆率的提升终会导致利率的上升(Chine长期低利率和不断上升的债务比率是一对矛盾体——,21)20。共识估计是学术文献的,额/GDP)每增加1%政府债务杠杆率(债务总,5bp(Rachel和Summers10年期国债利率就会提高略高为3.,19)20。

  行发行的零息债券基础货币如同央▷□。与央行的报表若合并财政部▪▲,券都是公共债务货币与政府债。本质是预算软约束财政赤字货币化的,美元信用产生的负面影响不可估量其对财政纪律、美联储的独立性和。存在永动机一样如同物理世界不…•◁,没有永动机经济世界也。推动利率中枢的抬升一旦通货膨胀最终,美元-美债” 闭环进而打破•▲…“税收-,为此埋单全球都将。可能三角”■△:维护美元信用要求保持美联储独立性债务货币化△□、美联储独立性和美元信用是一个▽○△“不■●,币化不相容却与债务货。急信贷支持计划模糊了货币与财政的边界全球金融危机和新冠疫情时期一系列的紧。l dominance)权力的回归美联储应警惕财政主导 (fisca,性(Waller保持货币政策独立•◆★,21)20。政治创造了采取预算外财政和信贷分配政策的机会和动机“美联储庞大的和不受货币政策规则约束的资产负债表为▽■◇。”

  到的教训是:避免战争“我们从历史研究中得;策来维持财政赤字审慎使用货币政;政主导避免财;行独立性保持央☆□;胀预期稳定通☆●○;历史教训可能会给政策制定者带来风险并推行有利于增长的经济政策……忽视。担忧的是” 令人▲▼●,裹挟着向错误的方向前进政策制定者们都在被历史。论上理•☆,的框架内在MMT☆=□,不会出现主权债务违约主权信用货币发行国,的国际货币发行国尤其是像美国这样。合历史经验这并不符。还历历在目英镑的教训。“双赤字”仍在侵蚀着美元的信用美国长期以来的财政与国际收支▷•-,系固有的矛盾这是美元体。透支美元信用的一种表现实际负利率是美国国债□☆-。性的弱化和俄乌冲突催化的国际储备货币多元化随着美国经济份额的下降■△…、中美经济相互依赖,什么来重建美元信用靠?

  条”一样引起经济学家的兴趣没有哪个历史时期像“大萧。百年过去,出凯恩斯经济学的范畴需求管理政策仍未超。发挥到了极致MMT将其=▲,的最后一层“遮羞布△△”撕掉了财政与央行之间。了金融危机以来各国央行的政策伯南克的☆◇●“灭火假说▷▼△” 主导△•。情时代后疫,成为应对流动性危机的标准组合财政赤字货币化和无限量宽或将。境提高了债务的可持续性低利率和低通胀的宏观环,低息债务融资的路径依赖但也致使经济形成了对,资产泡沫催生了。恶化代际间的收入再分配财政赤字货币化不仅会◆◇◇,样是财富大挪移在同代人之间同▪◆。和债务陷阱是共生的贫富分化、资产泡沫◇==,长期停滞”状态将经济锁定在“▪=。

  对实践效果的评估从理论到实践以及,远大于共识的领域MMT都是分歧,论到政策立场都是反主流的一方面是因为MMT从方法=…,掌握在主流经济学家手里而经济学的话语权仍牢牢,济学教科书里都不见MMT的踪影在我们学习的从初级到高级的经。方面另一•=,T阵营内部甚至在MM=◇,是完全一致的也很难说立场。讨论中在公共,神化了MMT支持者往往,魔化了MMT反对者又妖。找到交集双方很难,策制定都无益处与理论发展和政。政策应在经济衰退时期发挥积极作用笔者认同财政■★、货币等需求侧管理,主张也持保留意见但对MMT的许多,立性问题如央行独。政府与市场的分工一样重要财政与央行的分工就如同•○▽,两者之间的协同同样重要的是,强协同并不矛盾保持独立性与加。元悖论”问题再比如在“三,以增强国内政策自主性虽然浮动汇率制确实可▷★,补国内资本的短缺资本流入也能弥,动汇率自由浮动和资本账户开放但在条件不具备的情况下贸然推★▷,外向型融资的话或者过于依赖,发货币危机也可能引。

  描述性或解释性而非因果推断的工具一个有益的做法是将MMT视为一种。系只是数量上的对等关系(雷资金流量-存量的一致性关-★,1720,350)p★▪. 。主流经济学的世界观它提供了一种有别于,握经济运行的结构特征有助于从全局视野把,定政策有较好的启示意义对主权货币国家如何制,国提供了一个参照系也给非主权货币发行☆=。

  、美元到比特币和央行数字货币》巴蒂亚:《货币金字塔•=■:从黄金,版社2021年版社会科学文献出。

  ▪•▼、邵宇陈达飞▪▪▲,致模型 ——一个基于国民账户体系的宏观建模方法2020◆•. 货币与经济周期分析的存量-流量一,济学报》《政治经,9卷第1○▲▪.

  通货膨胀与货币供应量的关系分析刘国亮、陈达飞:货币内生视角下▼★,学动态》《经济★▷…,年第8期2012。当下热门币种

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